博时基金2023Q2宏观策略：盈利进入修复通道

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来源：清一色财经时间：2023-04-25 15:21:32

回顾2023年一季度，全球资产方面，国内外权益均延续上涨，商品分化，国内债券市场转为上涨。第一季度国内权益表现较好，恒生科技、沪深300涨幅在4-5%之间，稍多于创业板指；海外权益市场继续上涨，纳斯达克涨幅大于标普500；商品分化，原油下跌，基本金属和贵金属均上涨；国内债券市场转为上涨，信用表现好于利率，转债跟随权益上涨。

市场回顾

A股方面，2023年一季度A股风格呈现结构性，科技TMT一枝独秀，制造承压。风格上，2023Q1科技TMT一枝独秀，消费金融风格涨幅靠前；周期、先进制造排名靠后。行业上，2023Q1中计算机、传媒、通信和电子表现领先；房地产、商贸零售、银行跌幅前三。海外资产的主要交易逻辑是通胀和央行紧缩预期的变化，整体看在季度内有较大波动，到季度末紧缩预期相对较低。国内资产的主要交易逻辑是疫情后经济的改善，改善节奏整体好于去年年底。

(资料图片)

2023年第二季度市场核心关注点是海外增长通胀的变化、金融稳定情况以及货币政策的响应，以及国内经济恢复的状况，尤其是居民支出意愿的变化。

宏观分析

海外经济

增长方面，2023Q2海外经济继续下行，加息和银行风波催化信贷供需趋弱，加剧海外增长压力。海外消费逐步转弱但仍具韧性，服务业更强。2023Q1美欧服务消费回暖，3月服务业PMI分别为53.8%、55.6%，高于前值和荣枯线，韧性较强；2023Q1美欧商品消费和生产温和下行，2月美国商品零售（剔除食品服务）同比增长4%，较上两月5%以上的增速继续下行，工业生产也跟随商品需求继续向下。

海外商品需求进一步弱化，美国零售批发商去库持续推进，拖累中国出口。2023年1-2月美国零售增速继续放缓，大部分商品需求回落，如汽车、电子产品、家电、家具、服装等。2022年末起，美国零售批发商逐步从被动补库转入主动去库阶段，企业盈利承压，同时对中国商品需求走弱。

通胀方面，2023Q2海外通胀延续回落态势，预计Q2末美国CPI降至4%附近，核心CPI韧性更强。参照美国70年代通胀触顶回落阶段的历史经验推算，预计3-4月美国CPI同比在5%-5.5%，年中降至4%附近；核心CPI韧性更强，上半年或均在5%附近高位。

结构上，薪资、房租价格的强粘性可能引发海外通胀回落不及预期。当前非农职位空缺率仍远高于疫情前水平，体现出劳动力市场的紧张，这也是美国通胀高企风险的主要来源；近3个月美国CPI房租项环比依然保持在0.7%-0.8%的高增速，房租粘性很强。地产景气下行传达至租赁端的滞后也可能带来核心通胀下行不及预期的风险。

流动性方面，美联储加息终点临近，银行风波引发市场迅速定价衰退及联储转宽预期。硅谷银行、瑞信等银行风波引发市场对急剧加息周期中经济脆弱性的担忧，资产迅速深度定价海外衰退以及货币当局转宽预期，10年美债利率从4%降至最低3.4%；联邦利率期货隐含的预期也调整为美联储不再加息，且于9月开启降息周期。

抗通胀仍然是美联储的核心任务，降息尚有距离。美联储在3月FOMC会议上强调“降息目前不在央行的基准预期预期之内”、“要通过行动维持公众对其抗通胀的信心”，表明基于当前的经济状况，降息尚有距离，从3.6%的极低失业率水平即可窥见一斑；同时，针对金融系统中的散发风险，采取定向流动性支持工具来解决；欧央行的立场和政策也基本类似。

中国经济

增长方面，内需延续回暖，趋势明显。年初以来数字显示出经济的内生动力依然健康。在没有强刺激的状态下，其恢复速度仍好于去年年底的市场预期。

以美元计的出口进一步下行，绝对水平处于过去两年低位。对美欧之外区域出口季节调整后环比改善。

1-2月工业增加值同比2.4%，从绝对水平看，增加值已经有了相当的修复；服务业生产指数增长5.5%，去年12月为下降0.8%。3月制造业PMI数字略有下行，整体仍处于相当长时间以来较高位置。

社会消费品零售总额同比增长3.5%，去年12月为下降1.8%。消费端多数行业同比增速改善，对零售额拖累主要来自汽车类，增速从去年12月的4.6%下降到-9.4%。

固定资产投资同比上升5.4%，基础设施、制造业投资稳定增长。商品房销售面积同比下跌3.6%，竣工延续好转态势。

1、2月城镇调查失业率分别为5.5%和5.6%，同比升幅从去年12月的0.4%下降为0.2%、0.1%。

通胀方面，1、2月通胀处于较低水平。2月PPI、CPI同比为-1.4%和1.0%，1月分别为-0.8%和2.1%，环比数字也在较低水平。

考虑到海外过去两三年的经验，后续通胀在经济较为温和的恢复背景下可能有所攀升，PPI各月环比预计为小幅正数、CPI非食品环比也会比去年略高。就第二季度而言，CPI和PPI同比仍将处于低位。总体来看，央行对通胀的担忧相比去年年底有一定的下降，预计下个季度大概率通胀也不会对货币政策形成掣肘。

流动性方面，短端利率将继续围绕政策利率上下浮动。第四季度货币政策执行报告再次提出引导市场利率围绕政策利率波动。在3月期间央行宣布降准25个基点，我们预计其意图在于降低银行资金成本，并以此传递稳定资金利率的信号。

考虑到经济仍处于修复期，通胀压力低，汇率压力低于去年，第二季度国内政策利率大概率不会上升。

考虑到经济恢复情况良好甚至有些超出此前预期，预计信贷供给会维持1、2月的积极态度，但紧迫程度较去年年末下降。从票据利率看，近期信贷需求尚可。

政策方面，《政府工作报告》延续中央经济工作会议立场，积极评价经济恢复状态。在具体工作安排上，《政府工作报告》贯彻中央经济工作会议的精神，着重强调着力提升信心、以消费为首扩大内需，强调提高供应链韧性和安全水平，强调切实落实“两个毫不动摇”、加大改革开放力度以在更大程度吸引和利用外资，强调防范化解重大经济和金融风险。

资产分析

债券

利率债方面，整体偏中性，关键在经济预期变化。由于一季度经济的修复已经完成不少，后续改善的斜率大概率有所下降。市场对增长修复斜率的预期可能将经历“过度乐观——过度悲观——中性”的过程，风险偏好的边际变化对债券收益率的影响较大。第二季度或将处于从过度悲观到中性的阶段，债券收益率整体处于震荡格局。

信用债方面，重视中短期限，绝对票息策略仍然有效。当前市场处于经济自然修复、配置力量释放较为充分，市场交易均衡的阶段，预计后续信用利差基本维持稳定；绝对票息策略仍然有效，相对重视中短期限，不建议追逐短期弱资质信用债；除经济基本面外，重点关注城商行对信用债资产的边际配置，以及金融监管的变化，也要关注城投转型中的市场化方向及区域性债务风险。

转债方面，宏观环境有利于权益资产，重视结构性机会。尽管当前转债估值韧性较强，处于历史上较高水平，转债仍会由权益市场来主导，只是向上的估值弹性会相对较弱。宏观环境有利于权益资产，转债资产也较为受益。

当前仍需要多关注偏股方向。情绪极致分化下，短期可聚焦顺周期板块悲观情绪的修复，顺周期链条转债当前预期低且估值水平尚可，配置性价比高。中长期仍需把握科技创新、自主可控等主线，TMT成为年度级别主线的概率较高，但需警惕短线情绪指标回落。

A股

盈利方面，2023年Q1仍处低位，Q2盈利进入修复通道。2023年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。历史数据显示工业企业利润增速对全A归母净利润增速有较好指引效果，由此来看一季度盈利仍然偏弱。但一季度也将是全年盈利底部。社融总量改善初期通常靠短贷+票据拉动，私人部门的经营和还款压力缓和，但并不代表信心回升，信心回升的信号通常为中长期贷款增速回暖。新增中长期贷款已于22年7月见底，预示着23Q1将是全A盈利增速的底部拐点，二季度开始有望进入修复通道。

利率方面，市场当下对海外情况更为敏感而非国内。国内流动性方面，3月全面降准对市场影响有限。本次降准补充中长期流动性，信号意义不明显。且历史经验来看，单独降准后市场表现并不强劲，明显弱于降息/双降。围绕流动性，市场当下对海外情况更为敏感而非国内。

海外方面，美联储“高利率+临时扩表”的组合概率更高。欧美银行风险事件发生后，市场对美联储降息预期显著升温，当前市场对于远端的降息预期计入较多。以史为鉴，如果不发生比现在更大的金融风险事件，美联储或不会轻易降息。当前美联储或采用“高利率+临时扩表”的组合来应对通胀与金融风险的双重挑战。加息节奏后续还需等待通胀数据进一步回落。

资金结构，北上资金自二月份开始流入速率快速放缓；两融交易活跃度仍保持平稳向上；私募基金仓位仍处较低位置，但近期有修复迹象；偏股型公募基金新成立份额底部小幅回暖。此外，2月上证所新增开户数为295.05万户，较1月大幅上涨142.17万户，达到近十年来同期最高。展望二季度，市场增量资金仍有望边际抬升。

风格方面，盈利维度，重视新兴成长与传统经济的修复。进入四月，风格配置上基本面的权重有所提升。随着财报业绩披露，叠加4月底政治局会议后政策明朗、经济复苏前景逐渐清晰，市场逐渐重回景气驱动、基本面审美模式。关注2023年盈利明显修复的新兴成长与传统经济（中游材料、消费）等方向。

估值维度，大盘价值与小盘成长两端性价比高。从估值水平来看，近一个季度价值较成长估值修复速度更快，大盘较小盘估值修复速度相近。总的来看，当前大盘价值与小盘成长估值历史分位分别处于12.4%与16.1%，均仍具备较高性价比。此外低市盈率、金融、中证1000、大盘价值等板块估值均处于历史较低分位。

ERP维度，经过一季度市场的逐步修复后，大部分风格板块ERP历史分位有所下降。但从大盘价值和小盘成长的ERP来看，均仍在1倍标准差以上。此外周期、低市盈率、金融等板块，ERP亦处于历史极高位。

行业比较，经济相关板块受益宏观经济修复，低预期下逆向布局。一季度上证50、沪深300盈利预期持续下修，预期偏弱下经济相关板块行情表现亦较为平淡。往后看，进入二季度临近财报季，业绩定价权重回升，同时经济相关板块受益宏观经济修复，基本面预期有望逐步改善，优选具有成长属性的方向，低预期下逆向布局。关注制造业经济相关板块，此外关注医药等基本面预期改善叠加交易结构舒适的方向。

策略配置

资产配置：建议高配权益，中低配固收

宏观环境方面，海外经济、市场环境仍将不佳。未来一段时间大概率处于稳信用、宽货币的状态。考虑到地产等领域的积极变化，从三个月或更长时间看市场对经济预期大概率改善。在该背景下，资产配置倾向于高配权益、中低配固收。

当前权益相对债券估值更低，股市、债市交易均非处于极端热络的状态，宏观环境的因素主导股债配置。

债市配置方面，建议整体保持谨慎

利率策略方面，建议中低配。经济恢复斜率变缓，市场预期易于出现反复，二季度可能会从过度悲观修复到中性，利率震荡的概率整体偏大。

信用策略方面，建议标配。当前市场处于经济自然修复、配置力量释放较为充分，市场交易均衡的阶段，预计后续信用利差基本维持稳定。绝对票息策略仍然有效，相对重视中短期限，不建议追逐短期弱资质信用债。

转债策略方面，建议中高配。从中长期来看，转债的估值还是由权益市场来主导。目前宏观环境有利于权益资产，后续转债市场依然会有机会。结构上相对看好偏股转债，重视短期顺周期的机会。

A股配置建议：高配制造科技，低配周期金融地产

A股大势：A股盈利有望在一季度筑底并从二季度开始逐季向上，流动性方面国内宏观流动性保持合理充裕、微观流动性增量资金平稳入市，预计二季度市场在震荡中向上。此外注意海外流动性风险及地缘风险的反复。

风格判断：高配制造、科技，低配周期、金融地产，标配消费和医药：进入二季度，随着财报业绩披露，叠加4月底政治局会议后政策明朗、经济复苏前景逐渐清晰，景气较好、基本面超预期的制造方向有望反弹。

行业比较：电子、医药、食品饮料、国防军工、非银、建筑材料。

港股：2023Q2美元流动性仍有不确定性，重视高股息国企

2023年，随着国内经济复苏，港股企业盈利将从筑底转为向上扩张。但无论是全球加息周期中脆弱环节风险频发，还是海外通胀高中枢对于美欧央行转鸽的掣肘，都可能引发未来数月美元流动性的反复与波折，港股与全球资金较强的联动性是干扰23Q2港股修复的重要因素，放大波动。当前恒生指数隐含风险溢价仍在均值减去0.4倍标准差附近，显示港股相较美债收益率的中期性价比不足。

基于海外高波动的判断，我们在结构上推荐关注：1）稳定回报、抗波动的高股息国企，如电信、能源等；2）契合数字中国建设方向，受益于复苏的互联网板块。

原油：需求向下，原油震荡偏弱，OPEC+财政盈亏线托底

年度维度，海外央行在过去一年半的快速大幅加息对需求端的负向冲击仍在继续，美欧经济逐步向衰退靠近，叠加中国温和复苏，全球原油需求整体乏力，2023年原油或呈现震荡偏弱走势。

短期来看，当前海外服务消费尚有韧性，年初以来美国出行人数也修复至疫情前（2019年同期）水平，Q2作为美欧传统出行旺季，或对原油需求带来短期支撑。此外，如果海外金融机构风波逐渐平息，近期衰退预期超调引发的油价大幅下挫也可能迎来短期修复。

黄金：海外增长趋弱，黄金投资价值较为明确，短期加息预期反复或带来震荡

2023年美欧经济继续下行，衰退渐近，美债实际利率回落态势确定，黄金的投资价值凸显。从短期来看，美欧银行风波后，市场快速深度定价美联储货币政策转宽的预期，但通胀高中枢隐忧依然是掣肘美联储转鸽的重要因素，未来一个季度市场加息预期反复可能引发黄金震荡。

2023年美欧的宏观场景不外乎滞涨与衰退。从历史资产表现来看，1990年以来的四次衰退期及前后，基本都出现了黄金的大幅上涨；而在上世纪70年代和80年代初的美国大滞胀时期，回报最高的资产也是黄金。因此在海外经济走弱、通胀有超预期风险的2023年，黄金投资价值较为明确。

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